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撰文：耿?恩甘布南南特
作者系摩根大通董事总经理 ，曾任美国财政部长珍妮特?耶伦的副幕僚长
许多美国人都听过这样的警示：美国天文数字般的国债规模，足以让人忧心忡忡。在现代历史上 ，美国首次出现国债利息支出规模超过国防开支的情况 —— 如今美国国债总额已突破 30 万亿美元 ，且债务利息还在持续攀升 。放眼未来，这一局面看不到任何终结的迹象 ，美国的财政赤字规模 ，已达到非危机时期的历史峰值 。
令人忧心的是，国债规模并非美国人唯一需要警惕的问题。谁在为美国的债务买单，这一点同样至关重要 。过去十年间 ，美国国债债权人的构成特征已然发生深刻转变 ，这一变化不仅推高了美国的利率水平，也让利率的波动幅度显著加大 ，进而导致抵押贷款、助学贷款及各类借贷的成本水涨船高 。一旦金融市场承压 ，这场格局转换还可能加剧美国金融体系的脆弱性。
长期以来，凭借全球头号经济体与金融强国的地位 ，美国一直享有一种得天独厚的特权 。21 世纪初 ，当美国重新开启赤字财政模式时，各国政府正纷纷增持外汇储备 。美元与美国国债 ，作为全球公认的最安全 、流动性最强的资产 ，成为各国储备资产的首选。这为美国构筑了结构性的融资优势：各国政府出于政策层面的硬性要求增持美债，而非单纯追逐投资收益 ，对国债的价格波动基本不在意。彼时的美国 ，仿佛拥有一群基数庞大且持续增长的‘忠实买家’—— 无论国债收益率高低，他们都会如期入场，而非见利就走 、在全球市场寻觅更佳投资标的的普通投资者 。也正因如此 ，美国得以凭借极低的利率 ，撬动巨额资金 。
21 世纪 10 年代初，剔除美联储持有的国债份额后 ，外国政府持有美债的占比超过 40% ，而这一数字在 20 世纪 90 年代中期仅略超 10%。作为另一类‘政策驱动型买家’，美联储在 2008 至 2009 年全球金融危机期间及此后 ，通过多轮购债计划进一步为美国的低利率托底 。巅峰时期 ，美国超半数的国债，都是由这类‘非市场逐利型’机构持有 ，人为压低了美国的整体借贷成本 。
然而 ，这样的美好光景已然落幕。如今，外国政府持有的美债在整个美债市场中的占比已不足 15% 。尽管其持有的美债美元规模与 15 年前基本持平 ，但外国政府的增持节奏 ，早已跟不上美国国债的扩张速度 。与此同时，美联储在过去数年里，已减持了约 1.5 万亿美元的美债持仓。
迄今为止 ，美债市场的整体运转尚且平稳 。民间投资者及时补位接盘 ，这也从侧面印证了美国债市的体量与韧性 。
但不容忽视的是，如今的美债市场 ，比以往任何时候都更容易受到逐利性市场力量的裹挟。叠加美国高企的债务规模 ，哪怕是利率的小幅上行、借贷条款的细微调整，都会产生高昂的成本代价 。在美国财政赤字持续高企 、甚至可能进一步扩大的背景下 ，民间资本成为美债主要买家的这一趋势 ，大概率会推动利率继续走高 —— 原因很简单，与政策驱动型的机构买家相比 ，民间投资者持有美债 ，会要求更高的风险溢价作为回报 。利率的波动性也将进一步加剧，任何经济数据发布 、政策信号释放 ，乃至美国如今已成常态的政治僵局 ，都可能引发利率的剧烈震荡。
美国政府官员对对冲基金在美债市场中日益扩大的影响力尤为忧心。这类机构的交易普遍存在高杠杆特征，一旦市场出现波动，其交易行为极易被扰乱 ，进而放大美债市场的动荡 。美联储的数据显示 ，过去四年间，对冲基金在美债市场的持仓规模翻倍 ，这也让开曼群岛 —— 众多对冲基金的注册地 ，成为美国本土之外持有美债规模最大的地区 。通常而言，危机来临之际 ，投资者会涌入美债市场避险。但受对冲基金交易行为的巨大影响 ，美债市场在近期数次市场冲击中都出现了反常的剧烈波动，包括 2020 年 3 月新冠疫情暴发初期 ，以及 2025 年 4 月特朗普政府发布‘解放日’关税新政之时 。
近期 ，投资者对美国长期国债的风险溢价要求持续走高，这一现象折射出市场对美国经济与财政前景的担忧日益加剧 。按照最常用的测算指标 ，作为美债市场核心标的的 10 年期国债 ，当前的风险溢价约为 0.8 个百分点。这个看似微不足道的数字，背后对应的却是数十亿美元的额外利息支出 。而这些成本，最终不会只由华尔街的债券交易员或美国政府承担：利率走高会挤压普通家庭的可支配收入 ，侵蚀企业的利润空间；政府新发国债的挤出效应 ，会抑制民间投资，拖累整体经济增长；更重要的是 ，稳定的债务融资能力 ，是政府履行核心职能的根本保障，而美债融资结构的改变 ，终将对美国的综合国力产生深远影响 。
目前 ，市场尚无需陷入恐慌。美元依旧是全球储备货币，美债也仍是公认的全球避险资产 ，放眼全球 ，尚无任何国家能撼动美国的金融主导地位 。
但盲目乐观绝非应对之策 。一边是债务规模持续膨胀，一边是债权人结构悄然生变 ，美国必须拿出切实举措 ，让本国国债对全球挑剔的民间投资者始终保有吸引力。
这意味着，美国要摒弃解决债务问题的各类‘捷径思维’ 。除非出现奇迹，否则人工智能这类新技术 ，绝不可能仅凭一己之力推动经济增长 ，从而消解美国的债务困局 。有观点认为，以美债为底层资产的稳定币规模不断扩大 ，将催生对美债的海量新增需求。但现实是 ，许多稳定币的购买者，不过是将手中原本持有的美债资产 ，转换为了稳定币 ，并未带来真正的增量资金。
最具风险的，是那些主张政府‘走捷径’的提议 。其中一种提议是 ，财政部应根据市场短期波动 ，灵活调整发债品种与规模，而非坚持规律、可预判的发债策略 。即便这种操作具备可行性 ，从长期来看 ，也几乎不可能真正降低美国的借贷成本。另一种提议则是，让美联储激进降息，压低美国的融资成本 。事实上 ，投资者正愈发担忧 ，美国可能会采取‘货币贬值’的方式，通过通胀稀释债务的实际价值 —— 这与旧时君主在金银铸币中掺入铜等廉价金属、变相赖账的做法 ，本质上如出一辙 。
通过通胀消解债务 ，本质上就是一种变相的债务违约，市场也必将对此作出相应的负面反应。历史早已证明 ，任何债券市场的根基都是信用：债务人必须向债权人兑现全部承诺的价值 。投资者之所以愿意大举增持美债 ，核心是对其背后体系的信任 —— 美联储的独立决策 、财政部可预判的发债策略 、健全的法治体系，以及支撑美元核心地位的各类国际合作 。
一旦背离这些核心原则 ，最终只会适得其反。市场的反噬可能是渐进的 ，也可能如历史所示，来得猝不及防 。信用的建立耗时弥久 ，崩塌却只在一瞬 。
美国政坛资深人士詹姆斯?卡维尔曾有一句经典戏言：‘如果我死后能转世 ，我不想做总统，也不想当教皇，只想化身债券市场 —— 因为这样 ，我就能震慑所有人。’债券市场向来有这样的力量：一个国家如果不能自我约束 ，终将被债券市场的规则所惩戒 。英国近期的教训历历在目 —— 时任首相利兹?特拉斯推出的激进财政预算案引发市场强烈反对，英国主权债市随即剧烈震荡 ，特拉斯政府也黯然下台 。
玩弄金融手段、抱有不切实际的幻想 ，永远无法留住美国的债主。唯有拿出一套可信的方案，切实遏制财政赤字 、管控债务规模 ，才是解决问题的根本之道。
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